股票債券關係：後量化寬鬆時代的資產配置新思維

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後量化寬鬆時代：股票與債券關係的典範轉移與你的資產配置新思維

親愛的投資朋友，過去十餘年，我們習慣了一個由量化寬鬆與超低利率主導的市場環境。在那個年代，股票與債券彷彿是蹺蹺板的兩端，當股票因風險情緒而下跌時，公債往往因為其避險特性而上漲，呈現經典的負相關關係。這種穩定的關係，是許多投資組合，尤其是傳統 60/40 股債配置的基石。然而，正如我們所見，這個世界正在經歷一場巨變，利率環境不再溫和，通貨膨脹的幽靈似乎也未完全遠離。這些結構性的轉變，正以前所未有的方式，重塑著股票與債券之間的連結。我們必須深入理解這些變化，才能調整我們的資產配置策略，迎接前方充滿不確定性的道路。

• 當前經濟環境的變化影響資產配置的重要性。
• 股票與債券的負相關性正在受到挑戰。
• 投資者需要重新評估兩大類資產在投資組合中的角色。

你是否曾困惑，為什麼在高利率環境下，過去被視為「無風險資產」的美國公債，表現卻不如現金？或者，為什麼債券殖利率已經很高，價格卻可能仍面臨壓力？這些問題的核心，都指向了後量化寬鬆時代下，股債關係的根本性轉變。傳統智慧面臨挑戰，我們需要以全新的視角，重新評估這兩大類資產在你的投資組合中應扮演的角色。

高利率環境下的債券市場：避險光環褪色，收益優先浮現

長期以來，債券，特別是高信評的政府公債，扮演著重要的避險角色。當經濟前景不明或市場波動加劇時，資金傾向於流向這些被認為相對安全的資產，推升債券價格，壓低殖利率。然而，在高利率環境下，這個機制正在發生變化。

時間	環境	影響
過去十年	量化寬鬆與超低利率	股票與債券呈現負相關
現在	高利率與通貨膨脹	債券避險角色減弱

回顧過去幾年，全球央行為了對抗居高不下的通膨，被迫快速且大幅度地升息。聯準會的政策利率從趨近於零的水準，迅速攀升至數十年來的新高。這種急劇的利率上行，對債券價格造成了顯著的衝擊，因為債券價格與利率呈現負相關。當市場利率上升，新發行債券的票面利率更高，使得舊有低票面利率的債券相對缺乏吸引力，價格自然下跌。

更關鍵的是，高利率使得現金本身的吸引力大幅提升。活期存款或極短天期的貨幣市場工具都能提供不錯的收益率，且幾乎沒有價格波動風險。這使得資金在高利率時期，更傾向於停泊在現金或類現金資產中，而非過往在低利率時期尋求債券的微薄收益或期待其在市場下跌時的避險表現。換句話說，在高利率下，現金成為了更具競爭力的避險工具，削弱了債券，尤其是長天期公債的相對吸引力。

這帶來一個重要的觀念轉變：在當前及可預見的未來，固定收益投資的策略重心，應從過去可能同時追求價差與避險，轉向更務實的「收益優先」。債券報酬與其「起始收益率」高度正相關。你買進一檔債券時的殖利率（Yield to Maturity），很大程度上決定了你持有到期能獲得的總報酬。在高利率環境下，許多債券提供了相當誘人的起始收益率，這才是它們當前最大的價值所在，而非期待其價格能在短線內大幅上漲以賺取價差。

債市的結構性挑戰：利率風險、避險效益減弱與信用風險的權衡

在高利率成為新常態的背景下，債券市場面臨著一些結構性的挑戰。首先，利率風險依然存在。儘管聯準會升息循環可能已近尾聲，但政策利率維持在高檔的時間可能比市場預期更長。加上通膨的黏性以及潛在的財政赤字擴大，都可能對長天期公債的殖利率構成上行壓力，進而影響其價格。

風險類型	描述
利率風險	利率上升會導致舊債券價格下跌。
避險效益減弱	高利率環境下債券的穩定性下降。
信用風險	企業借貸成本上升，償債能力降低。

其次，如前所述，債券在高利率下的避險效益相較低利率時期有所減弱。如果市場動盪是由於通膨高漲或利率進一步上行所引發，那麼股債可能不再是負相關，而是呈現正相關，即股票和債券價格可能同時下跌。這種情況在歷史上並非沒有發生過，尤其是在經濟面臨供給側衝擊或通膨失控的時期。

此外，我們也需要關注不同類型債券所伴隨的信用風險。在高利率環境下，企業的借貸成本上升，經營壓力可能增加，特別是那些負債率較高或盈利能力較弱的公司，其公司債面臨的信用風險會相對提高。雖然本文主要聚焦高信評的美國公債，但在你的固定收益配置中，若納入投資等級債或甚至非投資等級債，對發行方的償債能力進行審慎評估是不可或缺的一環。

那麼，在這樣的環境下，我們的債券投資策略應如何調整？強調「收益優先」意味著我們應更關注債券提供的配息能力，而非其短期的價格波動。 同時，考慮到利率風險與期限的負相關性，相對而言，短天期或中期天期債券在高利率環境下可能更具吸引力，因為它們對利率變化的敏感度較低，且能更快地將到期資金再投入到當時可能更高收益率的債券中。這並不代表長天期債券完全沒有價值，但其風險溢價的要求可能會相應提高。

許多台灣投資人近年來透過債券 ETF 大量持有美國公債或投資等級公司債。在高利率環境下，這些 ETF 的淨值表現確實面臨壓力。但如果你是以獲取穩定配息為主要目的，並且能夠承受其短期價格波動，那麼回歸債券作為固定收益資產的本質，持續領取較高的配息，並非不合理的策略。然而，需注意若是以新台幣計價的債券 ETF，還需考慮匯率風險，尤其是在新台幣可能出現升值的背景下，可能面臨匯損。

股票市場的韌性與機遇：企業獲利、現金流與科技引領

儘管利率上升增加了企業的融資成本，但股票市場展現出了相當的韌性，尤其是在某些特定領域。這種韌性主要來源於幾個方面。

首先，全球經濟即使增速放緩，名目國內生產總值（Nominal GDP）的增長仍為企業提供了營收增長的基礎。如果企業能夠有效管理成本並維持甚至擴大利潤率，那麼企業獲利的增長就能支撐股市的估值，並為股東帶來報酬。

其次，擁有強勁且穩定現金流的企業，特別是在高利率環境下更具優勢。穩定的現金流意味著企業有足夠的內部資源進行投資、回購股票或支付股息，而無需過度依賴外部高成本融資。這使得這些企業在面對較高借貸成本時，受到的影響相對較小。反之，那些需要大量外部融資且尚未實現盈利的公司，在高利率環境下則面臨更大的挑戰。

值得注意的是，科技和數據導向的企業在此輪市場變革中展現了顯著的優勢。這些公司往往擁有輕資產的特性，對資本支出的需求相對較低，因此對利率的敏感度較小。更重要的是，它們正處於人工智慧等創新趨勢的前沿。人工智慧的快速發展不僅提升了這些企業自身的生產效率，也為其產品和服務開闢了新的增長點。即使部分科技股的本益比看似偏高，但其強勁的獲利成長前景，在一定程度上證明了當前的估值是合理的。我們可以看到，擁有技術優勢、穩定現金流以及低負債率的公司，是當前環境下股票投資組合中不可或缺的核心部分。

對於台灣投資人而言，這也解釋了為什麼即使在聯準會延後降息的預期下，與科技產業高度相關的台灣股市依然表現強勁。選擇台灣掛牌的股票 ETF 時，你需要釐清自己的目標：是追求穩定的收息（可考慮高股息 ETF），還是看好資本利得（可考慮市值型 ETF 或特定科技型 ETF）。不同的目標應對應不同的策略，而非盲目追逐熱點。

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宏觀因素的深層影響：聯準會政策、通膨與財政赤字

理解當前股債關係的變遷，離不開對宏觀環境的深入分析。聯準會的貨幣政策無疑是其中最關鍵的變數之一。其基準利率的設定，直接影響了短期債券殖利率以及市場對未來利率走向的預期。聯準會是否會降息、何時降息，以及降息的速度和幅度，都將對債市產生重大影響。

宏觀因素	影響等級	描述
聯準會貨幣政策	高	直接影響債券殖利率及預期走向。
持續通貨膨脹	中	增加降息難度，影響經濟增長。
財政赤字	高	推高供給壓力，影響債券市場反應。

然而，聯準會的決策並非孤立進行，它受到多重因素的牽制。持續的通貨膨脹壓力是首要考量。如果通膨未能有效降溫，聯準會將更難以啟動降息。此外，穩健的勞動市場，低失業率和持續的薪資增長，雖然對經濟是好事，但也可能助長通膨壓力，進一步延後聯準會的降息時程。

另一個不容忽視的因素是龐大的財政赤字。政府為了刺激經濟或應對各種挑戰而增加支出，導致國債發行量不斷攀升。大規模的政府債券發行，增加了市場的供給量，理論上會對債券價格構成壓力，推升殖利率。更重要的是，持續擴大的財政赤字可能引發投資人對政府償債能力的擔憂（儘管對於美國公債來說，這通常不是立即的風險），或者擔心政府未來可能透過印鈔來解決問題（這將加劇通膨），這都可能促使投資人要求更高的「風險溢價」才願意持有長天期公債。

這些宏觀因素交織在一起，形成了複雜多變的市場環境。關稅政策的不確定性也可能擾亂全球供應鏈，對通膨和企業盈利產生影響。在這樣的背景下，傳統模型可能失效，資金流向不再僅僅是簡單的「避險」或「風險偏好」二元對立，而是需要考慮更多維度的因素。

建構高韌性投資組合：超越股債二分法，擁抱多元分散

面對股債關係的轉變以及宏觀環境的複雜性，將資產配置侷限於傳統的股債二分法顯得越來越不足。建構一個具有高韌性的投資組合，需要在更廣泛的資產類別中進行多元分散。

除了股票和債券，我們還應該考慮納入其他能夠在特定環境下提供避險或報酬的資產。例如，黃金作為一種稀缺資產，在不確定性高、通膨風險猶存或地緣政治風險加劇時，往往能發揮其避險和價值儲存的功能，有助於平衡投資組合的風險。

此外，也可以考慮一些與傳統股債相關性較低或受益於特定趨勢的資產。例如，受益於全球國防需求上升的航太防衛科技股，或者受益於國內經濟增長而表現穩健的特定歐洲市場或新興市場的優質資產。這些資產可能提供不同於主流股債市場的驅動因素和報酬率來源，進一步提升投資組合的多元分散程度。

資產配置不是一成不變的。在當前這種快速變化的市場環境下，保持高度的「靈活性」至關重要。這意味著我們需要定期回顧和調整我們的配置策略，根據最新的經濟數據、政策走向和市場信號，動態地優化我們的投資組合，以更好地平衡風險並捕捉機會。

台灣投資人的視角：債券ETF逆風、匯率與本地機會

從台灣投資人的角度來看，我們對債券，尤其是美國公債和投資等級公司債，有著相當高的需求，這從近年來台灣掛牌的債券 ETF 規模快速增長可見一斑。然而，我們也正面臨一些特定的逆風。

首先，市場對聯準會降息的預期一再延後，這使得那些原本期待透過債券價格上漲來賺取價差的投資人感到失望。如前所述，在高利率維持更長時間的背景下，債券的價格波動可能仍會存在，單純追求價差的策略風險較高，回歸其配息本質更為穩妥。

其次，新台幣的匯率波動是持有外幣資產必須考慮的因素。在美元強勢時期，持有美元計價的債券 ETF 能享受到匯兌收益，但如果新台幣兌美元出現升值，則會產生匯損，抵消甚至超過債券本身的收益。近年來新台幣的走勢，使得部分持有美元資產的台灣投資人面臨匯損的壓力。因此，在進行跨國資產配置時，匯率風險管理是不可或缺的一環。

針對台灣市場，我們也看到一些結構性的機會。例如，部分具有全球競爭力、現金流穩定的科技公司，即使面臨全球高利率環境，其基本面依然強勁。選擇相關的股票 ETF，或是具有穩定現金流且能提供不錯配息的本國企業股票，都可以作為投資組合的組成部分。

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無論是投資本國資產還是海外資產，理解資產配置的邏輯，並根據自身的風險承受能力、投資目標和時間範圍來做出決策，是至關重要的。不要被短期的市場波動所左右，而是專注於建立一個能夠長期增長並抵禦各種市場環境的投資組合。

重新評估風險：從利率風險到信用風險與流動性

在傳統的債券投資框架下，我們常常將利率風險視為主要的風險來源，尤其對於長天期債券。然而，在當前環境下，我們需要更全面地評估債券和其他固定收益資產所伴隨的各種風險。

除了利率風險，信用風險的重要性在高利率環境下被放大。當企業借貸成本增加，經濟下行壓力可能導致部分企業盈利能力下降，甚至出現違約風險。這對持有公司債，特別是評級較低的債券或高收益債（垃圾債）的投資人而言，是需要高度警惕的。

此外，流動性風險在市場壓力時期也可能顯現。某些非主流或小型債券市場的交易可能不夠活躍，當你需要賣出時，可能會面臨較大的買賣價差，甚至難以快速成交。對於大型、高流動性的資產（如美國公債或大型債券 ETF）而言，這個風險相對較低，但對於特定類型或地區的債券，則需要加以考量。

因此，在構建你的固定收益投資組合時，不僅要看殖利率，更要深入分析發行方的償債能力（信用風險），以及該資產在市場上的交易活躍度（流動性風險）。平衡不同風險類型的資產，是提升整體投資組合韌性的一個重要面向。

從理論到實踐：如何運用新思維調整你的投資組合？

理解了後量化寬鬆時代下股債關係的轉變以及各種宏觀因素的影響後，我們如何將這些理論應用到實際的投資組合調整中呢？

首先，重新審視你對股票和債券的預期報酬率和風險。在高利率環境下，債券可能不再是主要的資本利得來源，但其較高的起始收益率提供了穩定的現金流潛力。而股票的表現則更依賴於企業盈利增長和特定產業趨勢。你需要根據這些新的預期，調整你在投資組合中的權重分配。

其次，考慮增加多元分散的資產類別。不要害怕走出傳統的框架，將部分資金配置到與主流股債市場相關性較低的資產，例如黃金、特定大宗商品，或者具有防禦性或逆週期特性的產業和區域市場。這些資產可以在市場結構性變化或特定風險事件發生時，提供額外的緩衝或增長機會。

第三，採取更具「收益導向」的固定收益策略。這意味著在選擇債券或債券 ETF 時，除了考慮利率風險（期限），更要關注其發行方的信用基本面以及提供的配息能力。對於期望穩定現金流的投資人而言，具有較高起始收益率且發行方穩健的債券，可能是比追求價差更為可靠的選擇。

第四，保持投資策略的「靈活性」。市場環境是不斷變化的，沒有一套「放著不動」的策略能夠永遠適用。定期檢視你的投資組合表現、評估宏觀經濟前景的變化，並根據需要進行調整。這並非鼓勵頻繁交易，而是強調根據基本面變化進行有紀律的再平衡或策略微調。

最後，也是最重要的，獨立判斷並充分了解你所投資的每一項資產。不要盲從市場熱點或他人建議。深入研究資產的特性、潛在風險和報酬驅動因素，並確保它們與你的個人財務目標、風險承受能力和時間範圍相符。投資是一場長跑，理解並適應環境的變化，是穿越市場迷霧、穩健前行的關鍵。

總結：迎接挑戰，掌握未來投資主動權

親愛的投資朋友，後量化寬鬆時代已經來臨，傳統的股票與債券關係正在經歷一場深刻的典範轉移。高利率環境削弱了債券的傳統避險效益，並將固定收益投資的重心轉向「收益優先」。同時，股票市場的韌性則仰賴於企業現金流的穩健和科技創新的推動。宏觀因素如聯準會政策、通貨膨脹和財政赤字，共同編織出一個更複雜、更具不確定性的市場圖景。

面對這些挑戰，簡單複製過去的成功經驗是不足夠的。我們需要更新我們的資產配置觀念，超越傳統的股債二分法，擁抱更廣泛的多元分散。考慮納入黃金等避險資產，探索具有獨特增長邏輯的產業和區域市場，並在固定收益部分採取更具「收益導向」的策略。

對於台灣投資人而言，理解債券 ETF 面臨的逆風、管理好匯率風險，並同時發掘本地市場的優質機會，都是必要功課。最核心的是，保持投資策略的靈活性，並始終堅持獨立判斷和風險意識。

這是一個充滿挑戰的時代，但也蘊含著巨大的機遇。透過深入理解市場結構的變化，調整我們的思維和策略，你將更有能力在波動中穩健前行，平衡風險，並最終掌握未來投資的主動權。願你在這段投資旅程中，持續學習，不斷成長，並實現你的財務目標。

股票債券關係常見問題（FAQ）

Q：為什麼在高利率環境下，債券的表現不如現金？

A：因為高利率使得現金的收益率變得相對較高，債券的吸引力因此下降。

Q：股債關係會在高利率環境下發生什麼變化？

A：傳統的負相關關係可能減弱，股票和債券可能會同時下跌。

Q：應如何調整我的資產配置策略以應對當前環境？

A：建議採取收益優先的策略，關注固定收益的起始收益率，同時多元化資產配置。

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